¿Desarrollo del mercado de capitales? Las acciones de voto múltiple

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A finales de marzo tuvo lugar la peor oferta pública inicial de la historia de la Bolsa de Londres. Se trata de la startup de entrega de domicilios Deliveroo. A las pocas horas de su oferta, las acciones de la empresa cayeron 26%, con una pérdida de 2 billones de libras esterlinas.

Los analistas en Londres han identificado algunas explicaciones para el fracaso: mal momento para la oferta, un precio inflado y poco realista, la actuación de vendedores en corto, entre otras. Puede que la pérdida se explique por una desafortunada mezcla de todas estas.

Pero se ha contemplado una razón adicional, la cual es relevante para el mercado de capitales colombiano. Se trata de la estructura de venta basada en acciones con voto múltiple o dual-class shares en inglés. Estas acciones permiten a los fundadores de un emprendimiento mantener el control de decisión mientras se desprenden de un porcentaje -incluso mayoritario- del capital. La idea es que las acciones de propiedad del visionario creador de la empresa tienen mayor peso relativo en las decisiones, frente a las acciones que han sido objeto de oferta al público.

El sistema, sin duda, tiene sus bondades. En mercados maduros, profundos y líquidos como el de EE.UU., ha funcionado muy bien para preservar la visión idiosincrática del creador del emprendimiento, mientras levanta capital del público inversionista. Sin embargo, existen fuertes llamados al cuidado en la implementación de estas estructuras en mercados menos maduros como el nuestro.

El Proyecto de Ley 413 de 2021 incluye la posibilidad de que los emisores de valores implementen acciones de voto múltiple. Pero esta materia debe tratarse con sumo cuidado, particularmente dado que el legislador ha delegado al Gobierno la tarea de regular las condiciones de su implementación.

La exposición de motivos del mencionado proyecto de ley es desalentadora, por decir lo menos. Tal como ha sucedido con las reglas de gobierno corporativo actualmente vigentes, el legislador vuelve a caer en la copia irreflexiva de las tendencias legislativas del exterior.

El legislador, en su sabiduría, presenta unas consideraciones preocupantes. Entre otras: “A medida que la preferencia de las compañías por este tipo de acciones a comenzado a crecer en el mundo, la mayoría de las más grandes bolsas ajustaron su regulación para permitir la negociación de acciones con derechos de voto preferenciales”. La experiencia de Deliveroo debería ser una alerta para nosotros. Ni siquiera en el mercado profundo, líquido y maduro de Londres parecen aceptar del todo estas estructuras.

En un mercado poco desarrollado y con una fuerte concentración de capital, las acciones de voto múltiple podrían fortalecer el omnímodo poder de los controlantes, en desmedro de los inversionistas minoritarios. Más aún, el poder de decisión de los fundadores puede exacerbar las llamadas rentas privativas del control: los beneficios que extraen los controlantes, muchas veces a costas del público inversionista. A su vez, esta estructura puede reducir los incentivos económicos para que los administradores ajusten su comportamiento según las expectativas del mercado, más que según los designios del controlante.

Estamos en las manos del Gobierno para que expida una reglamentación sensata y ajustada al contexto real del mercado local. Ya es hora de legislar y regular con base en estudios empíricos metodológicamente sólidos. Nuestro mercado de capitales ya ha sufrido suficiente por cuenta del facilismo legislativo.