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En el contexto de una financiación de proyectos o project finance, es común encontrar estructuras con altos índices de apalancamiento, donde la compañía del proyecto (un concesionario u otro vehículo de propósito especial) mantiene una razón deuda-capital de entre 70:30 y 80:20. Así, los financiadores del proyecto realizan gran parte de la inversión y se genera un importante riesgo de crédito. Este riesgo de incumplimiento en pagos se relaciona a su vez con otros riesgos de mercado, incluyendo movimientos adversos en precios de insumos, tasa de cambio y tasa de interés, los cuales pueden afectar la capacidad de la compañía del proyecto de cubrir el servicio de la deuda. Es del interés de los financiadores y de la compañía del proyecto que esta última se proteja de estos riesgos de mercado mediante el uso de coberturas que los mitiguen, en particular, mediante el uso de instrumentos financieros que limiten la afectación de fluctuaciones adversas en precios.
¿Cuáles son las coberturas más utilizadas en project finance?
La forma más común de cubrirse ante riesgos de mercado es el uso de contratos de derivados. En un contexto de project finance, los derivados más utilizados son el swap de tasa de interés y el forward de tasa de cambio. Dado que la deuda de la compañía del proyecto suele estar sujeta a una tasa de interés variable, un movimiento adverso en los índices que la determinan genera un riesgo de crédito. El swap de tasa de interés permite fijar la tasa de interés que paga la compañía del proyecto, intercambiando su obligación de pago de tasa flotante por una de tasa fija. De esta manera, en determinadas fechas de pago, será su contraparte en el derivado quien pague el monto acordado a la tasa variable, mientras que la compañía de proyecto pagará a una tasa fija acordada.
Así mismo, la deuda de una compañía del proyecto tendrá en muchos casos un componente de crédito externo con pagos en moneda extranjera, por lo que el riesgo de tasa de cambio afecta directamente la capacidad de pago. Un forward de tasa de cambio le permite a la compañía del proyecto comprar en una fecha futura (ej. una fecha de pago de capital) un monto determinado de moneda extranjera a una tasa de cambio acordada al momento de suscripción del acuerdo.
¿Qué riesgos trae el uso de coberturas?
En adición al costo de entrar en contratos de derivados, incluyendo el pago de cuantiosas primas, es importante tener en cuenta el riesgo de liquidación, i.e. el riesgo de que una parte no pueda cumplir con sus obligaciones de pago al momento de liquidación del derivado. Consideremos el caso de un forward de tasa de cambio, donde la compañía del proyecto ha pactado entregar un monto de moneda local en una fecha determinada (esperando haber recibido con anticipación recursos provenientes del proyecto o un pago de la entidad contratante) a cambio de un monto de moneda extranjera a una tasa de cambio acordada. Si a la fecha de cumplimiento han ocurrido retrasos en el proyecto, o si la entidad presenta retrasos en el pago de sus obligaciones, la compañía del proyecto puede encontrarse en una de dos situaciones: (i) tiene una posición positiva en el derivado y recibe una ganancia inesperada o (ii) tiene una posición negativa y no tiene recursos para pagar al proveedor de cobertura.
¿Qué garantías tienen las coberturas?
No es extraño que los proveedores de cobertura insistan en compartir garantías con los prestamistas del proyecto, lo cual en todo caso será en condiciones no mejores que las de estos últimos y sin recursos adicionales contra los promotores del proyecto. Ahora bien, lo usual es que los proveedores de cobertura no tengan derechos de voto en la toma de determinaciones de los prestamistas, o que los tengan únicamente respecto de determinaciones que afecten su condición de acreedor garantizado.